Масштабное финансовое вливание как лекарство от стагнации
На недавно закончившемся Санкт-Петербургском экономическом форуме говорилось многое и о многом — обсуждали судьбы доллара и перспективы политической конфронтации России и Запада, запуск «цифрового рубля» и продление программы льготной ипотеки, однако выступлений о том, какой должна быть макроэкономическая политика хотя бы на среднесрочную перспективу, практически не слышалось.
Фото: Алексей Меринов
Одним из редких исключений стала речь О.Дерипаски, известного сторонника мягкой денежной политики и непримиримого критика Банка России, которого часто обвиняют в стремлении «залить экономику деньгами». Хотя, не могу не заметить, недавние эксперименты западных стран в данной области скорее являются основанием для поддержки, чем для отторжения, такого курса.
Скажу прямо: я скептически отношусь к «глазьевской» идее насыщения российской экономики деньгами — всем известно, что следствием этого становится выход компаний на валютный рынок, скачки курса доллара, рост инфляции и общая финансовая дестабилизация. Однако не вызывает сомнения тот факт, что сегодня России крайне необходим рывок — пусть и не запредельного масштаба, но такой, который способен заставить экономику расти после семи лет стагнации. И, вероятнее всего, без реформы финансового рынка добиться этого невозможно.
Причина, по которой российское «количественное смягчение» выглядит безусловно необходимым, состоит не только в том, что отечественный корпоративный сектор привлекает недостаточно средств с финансового рынка (сегодня долг российских нефинансовых корпораций составляет 62,5% ВВП против в среднем 86,3% в странах ОЭСР и 160% в КНР), но также в том, что значительная часть этого долга привлечена из внешних источников и номинирована не в рублях, и в том, что бизнес слабо финансируется с фондового рынка. И так как сегодня возможности как привлечения денег из-за рубежа, так и увеличения капитализации компаний не слишком велики, особую роль может и должен сыграть внутренний рынок капитала — государственного и частного.
Отличие России от большинства западных экономик состоит в том, что у нас близкая к среднемировой кредитная нагрузка корпоративного сектора сочетается с крайне низкой по глобальным стандартам долговой нагрузкой на государство. Государственный долг России составляет сегодня 17,8% ВВП против 68,9% в Германии, 115% в Великобритании и более чем 127% в США. Поэтому возможность увеличить госдолг и направить его прирост на инвестиции сегодня, безусловно, существует. Собственно, именно здесь и возникает развилка.
С одной стороны, очевидно, что экономика должна работать не сама на себя, а на население. Достойной целью для страны на ближайшие десять лет мог бы стать выход на средние уровни дохода граждан в размере около 1–1,2 тыс. евро, что соответствует показателям стран Центральной Европы. В рамках реализации такого плана было бы разумно увеличивать госдолг на 3–5% ВВП ежегодно в течение 5–6 лет через выпуск государственных долговых бумаг, выкуп их банками и передачи в залог Банку России. Учитывая норму ст. 26 Закона о Центральном банке, 75% всех получаемых доходов в следующем отчетном периоде отправлялись бы в бюджет, так что заимствования обходились бы государству очень дешево.
Полученные средства можно было направлять на повышение доходов наиболее нуждающихся граждан, что вызвало бы заметный рост спроса на отечественные товары — и таким образом простимулировало российскую промышленность и сферу услуг, которые стагнируют на фоне сокращающегося потребления домохозяйств. Часть средств можно было бы направить и на развитие инфраструктуры — прежде всего на местные коммуникации, жилищно-коммунальный сектор и развитие возобновляемой энергетики как одного из важнейших драйверов роста в ближайшие годы. Иначе говоря, наращивание государственного долга ради повышения уровня благосостояния и возникновения новых точек роста — дело практически беспроигрышное.
С другой стороны, необходимо максимально стимулировать привлечение предприятиями средств с отечественного рынка. Здесь речь идет прежде всего о выпуске компаниями собственных облигаций, что в России до сих пор остается экзотикой. Совершенно логичным методом увеличения такого рода привлечений могло бы стать разделение ответственности между банковской системой и Банком России — например, такое изменение принципов формирования ломбардного списка Банка России, которое обеспечивало автоматическое включение в него облигаций российских эмитентов, имеющих хороший кредитный рейтинг. Также давно пришло время для запуска инфраструктурных облигаций, способных привлечь значительные дополнительные средства на развитие проектов в сфере дорожного строительства, возобновляемой энергетики, энергосбережения и логистики.
Все эти стратегии должны, на мой взгляд, быть нацелены на вовлечение в процесс инвестирования простых россиян. Сегодня на текущих и депозитных счетах частных лиц в банках находится более чем 35 трлн рублей, что соответствует 32% ВВП и в 1,5 раза превышает расходы федерального бюджета за 2020 год. Ввиду низких процентных ставок и ускоряющейся инфляции население начинает перекладывать эти средства в фондовый рынок (с начала 2019 года число индивидуальных брокерских счетов выросло с 3,9 до 11,1 млн, а сумма средств на них достигла 2,4 трлн рублей), что может быть довольно рискованным. Гораздо лучше обеспечить гражданам комфортное вложение денег в корпоративные долговые бумаги, для чего следовало бы установить по операциям с ними такие же правила, как и в банковском секторе: обеспечить вычет по НДФЛ на купонные доходы с долговых обязательств в сумме до 1 млн рублей по ставке, не превосходящей ключевую ставку Банка России; увеличение предельных сумм, которые могут быть внесены на индивидуальный инвестиционный счет физического лица на ежегодной основе, с 1 млн руб. до 2–3 млн руб. в случае приобретения инвестором облигаций российских корпоративных эмитентов; а также сократить срок владения облигациями, по истечении которого граждане получают льготы по налогообложению доходов с ним, с трех лет до одного года.
Основные угрозы, которые эксперты видят в «накачке экономики деньгами», исходят из возможности бесконтрольного предоставления ликвидности крупным компаниям, которые могут выбрасывать средства на валютный рынок или взвинчивать цены на определенные активы, используя доступ к дешевым кредитным средствам для упрочения своего положения на рынке. В то же время, если «количественное смягчение» будет реализовываться через постепенное увеличение баланса Банка России за счет скупки государственных бумаг и кредитование банков под залог корпоративных облигаций, серьезных угроз финансовой стабильности не возникнет. В любом случае финансирование должно осуществляться на рыночной основе и предполагать контроль над отчетностью и основными производственными показателями эмитентов для обеспечения максимальной сохранности государственных средств и безопасности частных инвесторов.
Такая схема не вызовет экономического бума, который можно ожидать после того, как американские власти на протяжении последних 12 месяцев влили в экономику средства, эквивалентные почти 25% ВВП страны, — однако выйти на устойчивый рост в 3–4% годовых на горизонте в 5–7 лет она может помочь. При этом нужно иметь в виду, что главной задачей является не постоянная искусственная поддержка роста, а именно первый толчок, обеспечивающий выход из стагнации и порождающий изменение ожиданий потребителей и бизнеса.
Возвращаясь к завершившемуся в Санкт-Петербурге форуму, я еще раз хотел бы отметить, что большая часть ведшихся там обсуждений не касалась этих вопросов. Власти сегодня, похоже, склоняются к мысли о том, что российская экономика находится в прекрасном состоянии (министр финансов Антон Силуанов даже заявил о ее «перегреве»), и достаточно лишь небольшого увеличения детских пособий или продления на год программы льготной ипотеки, чтобы все стало еще лучше.
Боюсь, однако, что это ошибочная точка зрения, выдающая желаемое за действительное. Без существенного увеличения финансовых вливаний в российскую экономику «сдвинуть ее с места» вряд ли представляется возможным. Иной опцией является масштабная реформа, направленная на повышение хозяйственной свободы бизнеса, снижение налогов и государственного вмешательства в экономику — но это явно не тот путь, по которому намерены идти российские власти. Так что, как говорили еще в блаженные 1990-е, «при всем богатстве выбора другой альтернативы нет»…
